600276.SH 恒瑞医药：创新药+BD 出海

最新快照

股价（8/17）

CNY 52.87

市值（约）

CNY 337.4B

2025 营收

CNY 31.6B

Q1'26 归母

CNY 2.3B

数据时点：2026-09-25（周度刷新；个股按 §A 标准档对齐，缺数用 N/A/null，非投资建议）

投资论点

恒瑞医药（600276.SH）是 A 股创新药平台：2025 营收 316.29 亿（+13.02%），归母 77.11 亿（+21.69%），OCF 112.35 亿（+51.4%）。创新药销售 163.42 亿（+26.1%） 占药品销售 58.3%；对外许可 33.92 亿。Q1'26 营收 81.41 亿（+13.0%），归母 22.82 亿（+21.8%），许可 7.87 亿（主要 GSK）。截至 2026-08-17 股价 52.87 元、市值约 3370 亿，静态 PE 约 44x。

读法：市场给「BD 出海 + 创新药占比提升」溢价；利润对里程碑确认敏感，不宜把 Q1 许可年化。对照 百济（美国自营）、信达（代谢）、上游 药明康德。

主营业务

商业模式：创新药研发—生产—国内学术推广，叠加对外许可/NewCo 兑现海外价值。

拳头：1) 肿瘤创新药组合（瑞维鲁胺等，肿瘤分部 166.7 亿、毛利率 93.5%）；2) 代谢/心血管与神经科学；3) 许可作为常态化收入。

竞争力：管线广度与 BD 条款（GSK 潜在约 120 亿美元、MSD Lp(a)）；国内医院网络。仿制集采后已不是增长引擎。

12–24m：管理层提出创新药销售更高增长目标；Kailera（NewCo）2026-04 纳斯达克上市。Q1 后 H1 尚未披露。

经营战略

经营战略

支柱	内容
创新药销售	KPI：创新药销售占比（2025 占药品销售 58.3%）；瑞维鲁胺等放量
BD 出海	KPI：许可收入（2025 33.92 亿；Q1'26 7.87 亿）；GSK/MSD 里程碑
研发强度	KPI：研发投入 87.24 亿（占收入 27.6%）

主体与边界：江苏恒瑞医药股份有限公司。H 股 1276 为介绍上市/不同板块叙事时勿混用财务口径。期间无清盘类公司行动。

产业链

下游国内医院与医保；上游原料药/CDMO（部分可外协至 CXO）。许可客户为 MNC。

客户结构

客户结构

客户/类型	集中度/角色	说明
前五名销售客户	176.24 亿，占 55.72%	2025 年报；主要为经销商而非终端医院具名
国内医院/医保	药品销售主场	创新药进目录后放量、降价并行
海外许可方	GSK / MSD / IDEAYA / Merck KGaA 等	首付确认节奏驱动利润弹性
结算	经销账期 + 许可里程碑	国内为主，国外收入 2025 +88% 但基数小

客户集中度：2025 前五名客户 55.72%（176.24 亿）——主要为经销商。前五名供应商采购占 26.61%。

供应链风险：① 经销商集中与回款；② 集采/医保谈判对价格——回扣风险节。

公司大事记

公司大事记

公司大事记

时间	阶段	事件	含义
2025-04	人事	冯佶任董事、总裁	职业经理人接棒运营，孙飘扬仍掌战略
2025	BD	GSK 至多 12 款联盟（首付 $5 亿、潜在 ~$120 亿）；MSD Lp(a) $2 亿首付	平台验证
2026-03	财报	2025 收入 316.29 亿（+13.0%），归母 77.11 亿（+21.7%）	创新药+许可双轮
2026-04	财报	Q1 收入 81.41 亿（+13.0%）；许可 7.87 亿（GSK）	利润对里程碑敏感

价格与估值

现价读法：从 2025 年 63–74 元回落到 ~53 元，部分消化 BD 高潮。PE 仍是成长溢价。

估值截面

估值截面

指标	数值	备注
市值（约）	约 3370 亿	52.87 元 × 约 63.8 亿股本（2026-08-17）
TTM P/E	约 44x	3370/77.11
2026E P/E（券商示意）	约 35–38x	若净利 ~96 亿量级，属估计
P/B	约 5.5x	净资产 612.7 亿
盈利收益率	约 2.3%	1/44
股息率	低个位数/偏低	以最新分红方案为准

估值与回报 · 近 3 年

交互图表见阅读器。

股价走势 · 近 3 年

交互图表见阅读器。

财务趋势（约 24 个月）

8 个季度。2024Q3 由半年差与同比估计。许可入账造成单季收入/利润跳动（Q2'25、Q1'26）。毛利率制药口径约 85%。

主营收入 · 近 8 季

交互图表见阅读器。

毛利率 · 近 8 季

交互图表见阅读器。

财务健康（§A.7）

健康：现金 409.6 亿，OCF 112.4 亿，财务费用为净利息收入。安永华明标准无保留。

财务健康

财务健康

项目	数值	备注
财务健康总评	健康	净现金、高 OCF、无持续经营问题
经营现金流	2025 112.35 亿（+51.4%）	Q1'26 7.86 亿（+41.7%）；Q1 季节性弱于全年
货币资金 vs 有息债	现金 409.6 亿；财务费用为净利息收入	实质净现金
流动性	极强	流动资产覆盖负债宽松
审计 / 持续经营	安永华明 2025 标准无保留	无持续经营强调

净利润 · 近 8 季

交互图表见阅读器。

经营情况

量：创新药放量。价：医保与许可。本：研发 87 亿。国外收入 +88% 但仅 13.5 亿。

分部 / 财务要点

分部 / 财务要点

项目	数值	同比	要点
2025 营收	316.29 亿	+13.02%	创新药销售 163.42 亿（+26.1%）
对外许可	33.92 亿	+25.6%	Q1'26 7.87 亿
研发投入	87.24 亿	+6.0%	占收入 27.6%
2025 归母	77.11 亿	+21.7%	扣非 74.13 亿（+20%）
Q1'26 营收 / 归母	81.41 / 22.82 亿	+13.0% / +21.8%	H1 尚未披露

竞争格局

优势：BD 现金与管线。劣势：美国自营远弱于百济；许可不可线性外推。

市场份额趋势 · 近 8 季

交互图表见阅读器。

同业市场份额对比（最新估算）

交互图表见阅读器。

竞争对照

竞争对照

公司	定位	毛利率	优势	劣势
恒瑞 600276	国内创新药龙头之一	制药 85.1%	管线深度+BD 现金	美国自营弱于百济；许可波动
百济 6160	全球血液瘤	~90%	美国商业化	估值更贵
信达 1801	肿瘤+CVM	~86%	代谢放量	刚盈
中国生物制药 / 石药	综合药企	更低	仿制+创新混合	创新密度不及恒瑞

管理层

核心管理层（近 24 个月）

核心管理层（近 24 个月）

岗位	姓名	任职起	24 个月变动
董事长	孙飘扬	2021-08 再任（实控人）	无
总裁	冯佶	2025-04	新任董事、总裁
财务总监	刘健俊	2021-11	无重大变动

稳定性：平稳过渡。冯佶 2025-04 任总裁；孙飘扬仍为董事长/实控人。CFO 刘健俊未变。

展望

近端看 H1'26 许可确认与创新药销售是否仍双位数。催化剂：GSK/MSD 里程碑、医保谈判。与百济/信达同属「中国创新药兑现」主线。

情景框架

风险

风险清单

风险清单

风险	等级	缓释/说明
许可收入确认节奏（BD 波动）	高	GSK 按履约进度确认
集采与医保谈判降价	高	仿制仍拖累、创新药进目录后降价
经销商集中（Top5 55.7%）	中	回扣价值网与账期
临床失败 / 国际化进度	中	对照百济自营差距
总裁交接执行	低	实控人仍在位

跟踪清单

1. H1/Q2 许可收入 vs 创新药销售拆分
2. 创新药占药品销售是否继续 >58%
3. OCF 是否跟随净利
4. GSK/MSD 里程碑公告
5. 前五大客户占比

验证：创新药销售持续 20%+ 且许可非一次性。证伪：许可空窗叠加销售失速。

参考 / 引用

1. 恒瑞 2025 年报 — http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-26/1225032585.PDF
2. 恒瑞 2026 一季报 — https://stockmc.xueqiu.com/202604/600276_20260423_22NN.pdf
3. 创新药销售与许可综述 — http://jjckb.xinhuanet.com/20260325/4757866ed3404db2989546ef2b293196/c.html
4. 对照 百济 · 信达 · 药明康德

非投资建议。